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投资要点
6 月利润跌幅连续第二月明显收窄，主因前期煤价大幅下跌带来成本压降作用，营收增速仍然底部徘徊。6 月工业企业利润同比-8.3%，较5 月改善4.3 个百分点，连续第二个月跌幅加速收窄。本月的改善主要原因在于营业成本相对于营收更快速度的下降。6 月营业成本、营业收入同比均为-2.6%，分别较上月下行2.2、1.1 个百分点，成本下滑幅度更大，营业成本率85.23%较5 月下行6BP，而去年同期则为上行10BP；两相对比，营业成本对当月利润同比增速的贡献较5 月改善达13.4个百分点，抵消了营收、其他两项分别加深1.2、11.1 个百分点的拖累，与同样贡献改善2.9 个百分点的费用项一同支撑了6 月的利润跌幅收窄。而PPI 通缩加深、内外需工业品总需求反弹低于预期共同导致了营收增速的再度小幅探底。
采矿业利润跌幅加深，公用事业高位小幅回落，制造业跌幅明显收窄，上游能源大宗保供对下游制造业生产让渡利润。从三大工业产业来看，采矿业（-37.9%）单月同比跌幅加速下探8.8 个百分点，公用事业（35.1%）较5 月下行12.3 个百分点但仍维持高增，制造业（-11.7%）跌幅则显著收窄9.0 个百分点，呈现鲜明的上游能源向下游制造业让渡利润的结构特征。加快现代化产业体系的构建离不开能源供给安全性的不断提升，二季度国内煤炭能源供给保障力度进一步加大，煤炭价格跌幅进一步加深，焦煤同比下跌40%以上，加之全球原油供给改善也令油价连续小幅下跌，也同样验证了能源保供压制下游制造业生产成本、提升制造业利润率，向下游制造业让渡利润的结构性逻辑。
持续一年半的补库存周期刚刚结束，下半年开始的实际去库存过程可能对工业企业营收形成新的抑制。6 月产成品存货同比2.2%，较5 月小幅回落1 个百分点，较本轮高点2022 年4 月下滑17.8 个百分点，但名义产成品库存增速中包含有同样在去年二季度见顶的PPI 的大幅影响。剔除价格因素后，实际产成品库存6 月同比增长仍有8.0%，较5 月小幅下行0.2 个百分点，较推迟后的前期高点2022 年10 月的14.1%下行6.1 个百分点，与历史均值增速水平一致。这意味着直到今年6 月工业企业仍处于一轮持续15 个月左右的补库存周期的尾部，这与6 月稍好于市场预期的工业增加值实际增速是相匹配的。我们预计自今年下半年起真正意义上的工业品库存消化阶段才刚刚启动，而且本轮去库存过程可能持续时间较长，未来数月的企业利润可能会受到去库存的持续压制，直至消费或投资需求出现比较明显的改观，或PPI 走出深度通缩区间阶段之后。
政治局会议坚持战略定力的同时进行经济政策的战术优化，先进制造业产能扩张投资仍将持续维持较高增长水平，基建稳就业稳增长地产投资跌幅有望见底逐步收窄，大宗工业品需求期待企稳，现代产业体系建设巩固外需形势、货币政策降准降息可期稳定国内投资需求，辅之以刺激汽车、家居、电子产品消费的小规模结构性政策，预计下半年工业企业营收增速有望企稳。但另一方面，大宗能源供给保障带动的价格下降可能趋势有所放缓，下半年采矿业向制造业让渡利润的空间或将收窄，财务费用有望接过降费接力棒，工业企业利润跌幅的进一步逐渐收窄可以期待。
风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。
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